POLITIQUE MONETAIRE : La Banque Centrale Européenne fait-elle fausse route ?

Ca bouge à Francfort et ce n’est pas sans conséquence

S’il y a bien un thème qui n’entre pas dans la catégorie « sexy », c’est bien la politique monétaire… Mais est-ce pour autant une raison de faire l’impasse dessus ? Nous répondons « non » et vous proposons une analyse de la stratégie de la Banque centrale européenne (BCE), au regard de sa décision récente d’augmenter le taux d’intérêt directeur de la zone Euro (l’ensemble des pays ayant adopté l’Euro). Quels sont les objectifs de la BCE ? Son indépendance est-elle la cause des problèmes économiques de l’UE ? La politique monétaire sert-elle encore à quelque chose dans la zone euro ? Essai de décryptage…

L’annonce par le Président de la Banque Centrale Européenne (BCE), M. Jean-Claude Trichet, de la fin de « la politique monétaire accommodante » (en d’autres termes la hausse des taux d’intérêt c’est-à-dire le loyer de l’argent) a suscité de nombreuses critiques. Le Président de l’Eurogroupe (réunion des ministres des Finances des pays ayant adopté l’Euro comme monnaie, les douze pays dits de la zone Euro) M. Jean-Claude Juncker a indiqué par exemple qu’il fallait éviter de prendre des mesures qui pourraient aller à l’encontre de la croissance économique. Le débat sur les objectifs de la BCE et la pertinence de son indépendance par rapport aux gouvernements a ainsi été relancé.

Stratégie de la BCE : les prix, rien que les prix ?

L’augmentation des taux d’intérêts directeurs fait suite à la publication de l’évolution des prix à la consommation qui ont augmenté de 2,5 % d’octobre 2004 à octobre 2005, sensiblement au-dessus de l’objectif de la BCE qui est de moins de 2%, mais alors que les prévisions de croissance économique pour la zone euro sont faibles (1,3% en 2005 et 1,8% en 2006). Pour comprendre la teneur du débat entre opposants et défenseurs de la stratégie monétaire de la BCE, il faut rappeler les objectifs assignés par le Traité instituant la Communauté européenne à la Banque Centrale européenne. L’article 105 du Traité dispose que « l’objectif principal du Système Européen des Banques Centrales (composé de la BCE et des banques centrales des Etats membres de la zone Euro) est de maintenir la stabilité des prix ». Mais il poursuit : « sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté, tels que définis à l’article 2 [c’est-à-dire entre autres un niveau d’emploi et de protection sociale élevés, JD] ». On voit donc que le SEBC (c’est-à-dire en pratique la BCE) a un objectif principal, mais aussi qu’il doit tenir compte d’autres considérations dans les politiques menées. Le Traité instituant une Communauté européenne laisse donc une marge de manœuvre à la BCE dans la définition de sa stratégie. Et on doit dire cette stratégie a évolué de manière non négligeable ces trois dernières années.

Il faut d’abord rappeler la singularité de la zone Euro. Celle-ci est loin d’être une union monétaire optimale, comme les Etats-Unis par exemple. En effet, la zone Euro est caractérisée par une situation de chocs asymétriques : la spécialisation des économies nationales fait qu’elles peuvent être différemment affectées par une forte fluctuation d’activité dans un secteur particulier. Or seules des mesures spécifiques au pays concerné pourraient contrecarrer les effets perturbateurs et ne pas générer des turbulences dans toute la zone. Il faut donc soit une capacité budgétaire des Etats membres à réagir au choc soit un ajustement par des dotations « fédérales » (provenant de l’UE). Or, il n’existe pas de mécanisme coordonné de transfert budgétaire (par exemple injecter de la monnaie dans une économie en difficulté) puisque la politique budgétaire relève encore des Etats membres. Au-delà des mécanismes budgétaires, il n’y a pas non plus de mobilité de la main d’œuvre (pour des raisons culturelles et/ou linguistiques), ni de flexibilité du taux de salaire (en effet le modèle social européen ne laisse pas de place à une flexibilité totale des salaires).

Dans ce contexte très incertain, la BCE a adopté une stratégie à deux piliers : le pilier monétaire tout d’abord consiste en la fixation d’un objectif de taux de croissance de la masse monétaire. Les suppositions à la base de cette approche sont que l’accroissement de la masse monétaire n’entraîne à long terme que de l’inflation et qu’il n’a pas de conséquences sur l’emploi ou le Produit Intérieur Brut (PIB), puisque les agents économiques anticipent l’inflation et agissent en fonction. Le second pilier est une approche en termes économiques « réels », c’est-à-dire une prise en compte des indicateurs économiques et financiers dans le court et moyen terme (taux d’épargne, d’emploi, cours des valeurs mobilières…). Alors que de 1999 à 2003, le premier pilier (l’approche monétaire) était le déterminant premier de la stratégie de la BCE, l’approche économique ne servant qu’à valider la première, le second pilier a repris le dessus à partir de 2004. En effet, la Banque Centrale Européenne utilise désormais l’analyse économique comme base de sa stratégie, l’analyse monétaire ne servant qu’à valider dans le long terme les conclusions tirées de l’analyse économique de court et moyen terme. La BCE agit donc désormais en lien avec la situation économique de court terme à moyen terme. Est-ce à dire qu’elle s’occupe de la croissance ? Non pas vraiment, car l’objectif est bien le maintien de la stabilité des prix (et non la gestion de la demande de biens et services). Les moyens pour arriver à cette stabilité et les outils d’analyse sont aujourd’hui plus diversifiés. Mais la BCE affirme que sa meilleure contribution à la croissance (augmentation du Produit Intérieur Brut) et à l’emploi est le maintien d’un taux d’inflation stable à un niveau relativement bas. En outre dans sa nouvelle stratégie, la BCE indique bien qu’il faut un taux inférieur mais proche de 2% et stable (et non pas proche de 0%, comme certains le préconisaient).

La décision récente d’augmenter le taux d’intérêt directeur alors qu’aucun signe de retour à une croissance forte n’est en vue paraît donc d’autant plus surprenante. Certains, à l’instar du Commissaire européen aux affaires économiques et monétaires, M. Joaquim Almunia, font même remarquer, que l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire hors énergie et produits alimentaires frais, « s’est maintenue à 1,5% », c’est-à-dire en dessous de l’objectif de la BCE qui est de 2 %. D’aucuns évoquent un manque de cohérence de la BCE, qui sans le dire, souhaite lutter contre l’endettement du secteur privé mais qui ne fera qu’empêcher un redémarrage de la croissance. On peut tout simplement craindre que la BCE s’attache plus à la règle (le ciblage de la masse monétaire) qu’à l’objectif (stabilité des prix à long terme) et perde auprès des agents économiques la crédibilité qu’elle cherche justement à gagner.

Indépendance de la BCE : dogmatisme ou nécessité ?

Les discussions sur la pertinence de l’augmentation de 0.25 points du taux d’intérêt à court terme dans la zone € ont ravivé le débat sur le bien-fondé de l’indépendance de la BCE. L’indépendance d’une banque centrale signifie que le législateur ou le pouvoir exécutif n’a aucune possibilité d’imposer à la banque centrale une stratégie monétaire particulière. On sait que les économistes néo-classiques et monétaristes ont mis en avant les avantages de cette indépendance du point de vue de la crédibilité de la politique anti-inflationniste. Deux nuances sont à apporter : d’une part une banque centrale même indépendante n’est jamais insensible à la conjoncture économique comme le prouve la Banque centrale des Etats-Unis d’Amérique. D’autre part les statuts et missions d’une banque centrale sont normalement définis par la loi (c’est sur la stratégie monétaire menée dans le cadre de ces missions que le pouvoir politique n’a pas d’influence). Or on a déjà remarqué que les missions de la BCE ne se résument pas à la stabilité prix et qu’il y a une marge de manœuvre pour mener une politique monétaire plus accommodante. L’indépendance institutionnelle n’est donc pas automatiquement synonyme de politique restrictive.

L’indépendance est en outre nécessaire pour deux raisons : d’une part pour que l’euro atténue l’impact des perturbations conjoncturelles internationales, serve de devise internationale au même titre que le dollar et que l’UE bénéficie d’un plus grand afflux de capitaux, la politique monétaire doit être aussi prévisible que possible. L’indépendance par rapport au pouvoir politique garantit cette prévisibilité. D’autre part, il n’y a aucun pouvoir politique européen auquel la BCE pourrait être soumise. L’euro groupe (le groupe des ministres des finances européens) n’est qu’une formation du Conseil des ministres, où les intérêts des Etats membres l’emportent souvent sur l’intérêt communautaire. En matière économique, plus que toute autre domaine, et à cause de la situation de chocs asymétriques, déterminer des grandes orientations de politiques économiques n’est pas aisé. S’entendre sur une politique monétaire serait encore moins facile.

L’indépendance de la BCE ne doit pourtant pas signifier une inertie de celle-ci face à la conjoncture économique ou un suivisme à l’égard d’autres zones monétaires notamment les Etats-Unis.

La BCE : un instrument de politique économique ?

Il est difficile d’évaluer les conséquences de cette hausse du taux directeur sur l’économie européenne. En effet, on dit souvent que l’économie européenne réagit moins aux variations des taux d’intérêt à court terme que l’économie américaine par exemple, où l’endettement à court terme des firmes est plus important, ce qui nécessiterait une action de la BCE plus vigoureuse que celle de la FED (Banque centrale des Etats-Unis). Mais cela n’est pas clairement établi. Ainsi, certaines études de l’INSEE tendent à montrer que le taux de croissance augmente de 0,3 point au bout d’un an à la suite d’une baisse des taux de 1 point. Les taux d’intérêt et donc la politique monétaire ont donc une importance dans les fluctuations économiques. Il paraît légitime de vouloir utiliser la politique monétaire pour favoriser une croissance atone. Mais il ne faut pas se tromper. Les problèmes économiques que connaît la zone euro ne pourraient pas être résolus uniquement par une politique monétaire moins restrictive. Des réformes structurelles sont inévitables : l’amélioration du fonctionnement des marchés des biens et du travail et le développement des biens publics (infrastructures, niveau d’éducation, qualité de l’environnement…) nécessaires à l’innovation et la productivité.

Pourtant, une combinaison efficace (policy mix) d’une politique monétaire réactive aux chocs et aux variations de l’activité économique et de politiques budgétaires coordonnées (s’attachant à être réactives mais aussi préventives face aux évolutions de la dette publique) voire d’un réel fédéralisme budgétaire pourrait s’avérer un atout majeur.